在中国的金币市场中，现代贵金属币（简称贵金属币）市场交易价格的波动有很多场景和类型，其中所谓的“高开低走”就经常在市场参与者中被提及，已经成为一个热点话题。何为贵金属币市场交易价格的“高开低走”？人们应该如何定义这种“高开低走”？产生这种市场状况的主要原因是什么？这种情形对金币市场的健康有序发展有何影响？是否有办法逐步改善？本文将就以上问题进行试探性研讨。

一、如何定义“高开低走”

首先需要说明，本文所说的市场交易价格主要是指贵金属币新品上市后在二级市场进行流转的市场交易价格（以下简称交易价格）。

从市场实际看，人们所说的贵金属币交易价格的“高开低走”一般是指币种上市开盘时的交易价格与官方零售价相比较高，随后又一路下行。

为定量研究这种市场现象，同时考虑到：①现有的分析系统从2011年开始建立，目前尚不具备2011年之前币种上市时交易价格的完整数据。②投资币（包括熊猫精制币）的交易价格整体上与贵金属价格的变化紧密相关。鉴于上述情况，本文将币种“高开低走”的研究范围确定为扣除投资币（包括熊猫精制币）后，2011年至2019年发行的贵金属纪念币及其交易价格的走势，以下简称为“特定研究区间”板块。

（一）交易价格走势

在这个“特定研究区间”板块内共计实际发行有475个币种，总数量2960.43万枚，总重量2244.06万盎司。它们的官方零售价、上市一个月、上市三个月和到2019年底的市场价总值见图2。

如图2所示，在这个板块内币种上市时的市场价总值414.82亿元，与官方零售价相比高出29.67%；三个月后回落了9.34%，下行到376.08亿元；到2019年底时市场价总值为251.12亿元，与上市时的高点相比下降了39.46%，同时低于零售价总值21.50%。

（二）扣除贵金属价格变化因素

有人会说，从2011年开始贵金属价格出现了较大的下行走势，在“特定研究区间”板块内，各币种的交易价格下行应该与贵金属的价格变化有关。鉴于贵金属纪念币的交易价格确实与贵金属的价格波动具有一定联系，因此人们不能完全否定这种说法，其中问题的关键是如何在上述币种交易价格的变化中扣除贵金属价格变化的影响。我国贵金属纪念币的交易价格由贵金属价值和货币溢价因素提供的价值（以下简称货币溢价值）共同组成。货币溢价值在交易价格中的占比称为货币溢价率，它是反映扣除贵金属价格变化因素后衡量贵金属币交易价格变化情况的基本指标。

“特定研究区间”板块的货币溢价率变化见图3。

如图3所示，在这个板块内，上市时的平均货币溢价率为0.625，与官方零售价相比高21.67%，到2019年时这个指标为0.314，与上市时相比下降49.69%，与官方零售价相比下降38.80%。数据表明，对于这个板块来说，除了贵金属变化之外还有其它影响因素，而且这种因素的影响大于贵金属价格的影响。

（三）扣除熊市影响因素

2011年至2019年正是我国金币市场的熊市区间。有人一定会问在这个“特定研究区间”板块内，贵金属纪念币货币溢价率的变化是否与金币市场的熊市密切相关？图4是“1979年至2010年发行贵金属纪念币”的货币溢价率在2011年至2019年的变化数据。

如图4所示，在我国金币市场的这次熊市调整中，2011年之前发行的贵金属纪念币，其货币溢价率也确实处于下行状态，从2011年高点的0.898下降到2019年的0.788,但整体下降幅度仅为12.26%，大大低于“特定研究区间”板块货币溢价率的下降幅度。数据说明，“特定研究区间”板块交易价格的大幅下行，除去受到金币市场的熊市影响外，应该还有自身的独特原因。

（四）“高开低走”币种定义

众所周知，贵金属纪念币的交易价格是动态的，即交易价格的不断变化是绝对的，不变是相对的，而且影响这种变化的因素很多。因此不能说币种上市后交易价格的波动和下行都可称为“高开低走”，其中主要应扣除贵金属价格变化和整体熊市对交易价格的影响。

按照这一原理，我们将“1979年至2010年发行贵金属纪念币”在2011年至2019年的整体货币溢价率变动幅度-12.26%作为判断标准。即在这个“特定研究区间”板块内，币种开盘时的交易价格与2019年底相比，货币溢价率的变化幅度小于-12.26%的币种定义为“高开低走”币种。

在“特定研究区间”板块内，根据上述标准计算的“高开低走”币种相关数据见表1。

如表1所示：

1.在“特定研究区间”板块内，“高开低走”币种的货币溢价率下降幅度为64.62%，不但高出这个板块整体货币溢价率下降幅度的30.04%，同时也高于“1979年至2010年发行贵金属纪念币”2011年至2019年的货币溢价率下降幅度427.09%。这个标准不但扣除了贵金属价格的影响因素，同时也排除了金币市场的熊市因素，将这些币种交易价格的走势定义为“高开低走”，实至名归。

2.从表1的数据中可以看到，在“特定研究区间”板块内，“高开低走”币种在币种总数、总数量、总重量和市场价总值中的占比分别达到81.26%、60.66%、74.72和79.29%，已经成为这个板块的主体和交易价格变化的最突出特点。

3.由于在“特定研究区间”板块内“高开低走”币种的占比很大且幅度不小，因此验证了引起市场高度关注和热议的诱因。

二、“高开低走”币种内部结构

（一）内部结构

“高开低走”币种的内部结构见表2。

如表2所示，按贵金属材质分类，不同材质币种的“高开低走”状况是不同的：①在各种数量指标中，金币大幅度高于银币。说明在这个板块内，引发“高开低走”的主要动力是金币。②从货币溢价率指标的变化看，也是金币的指标大大高于“高开低走”币种的整体数值，而银币的货币溢价率变化值相对较低。③其中的铂金币仅为一种，是“2019年中国北京世界园艺博览会贵金属纪念币”中的3克铂金币，它上市后的交易价格走势众人皆知。

（二）典型币种

在“高开低走”的币种中，货币溢价率变化幅度最大的典型币种及数据见图5和表3。

如图5和表3所示，这3枚金币的货币溢价率下降幅度高达304.05%至169.69%，3枚银币的货币溢价率下降幅度也高达67.71%至53.41%。数据表明，这些币种交易价格“高开低走”的幅度惊人，甚至有可能存在一些币种的超跌现象。它们与其它“高开低走”币种一起，构成了对交易价格下行的巨大拉拽力。

三、市场交易价格波动较少的币种

以上对“特定研究区间”板块内交易价格“高开低走”的币种进行了数据分析。实际上在这个板块内，也有一些币种上市后的交易价格相对比较稳定。分析研究这些币种的结构和特点，应该对更深入认识“高开低走”币种的特性具有一定意义。

（一）整体情况

按贵金属材质分类，“特定研究区间”板块内交易价格相对稳定的币种数据见表4。

如表4所示，按贵金属材质分类，在“特定研究区间内”板块内，银币交易价格表现相对稳定的币种占比相对较大，金币的占比相对较少。数据表明，市场交易价格的变化与不同币种的资金总量具有一定关联性。

（二）典型币种

在“特定研究区间”板块内交易价格相对比较稳定的典型币种见图6和表5。

如图6和表5所示：

1.其中1枚金币和1枚双金属币的货币溢价率变化幅度在19.54%至-1.89%之间，4枚银币的货币溢价率变化幅度在3.03%至-0.81%之间。其中特别值得关注的是有1种金币、1种双金属币和3种银币的交易价格处于稳定上升态势。数据表明，虽然这些币种总量不大，但是也为整个金币市场的发展注入了积极力量。

2.从市场实际看，分析这些币种交易价格表现相对稳定的原因：①一些币种应该与项目主题和设计雕刻的市场认同度密切相关，例如“世界遗产——杭州西湖文化景观金银纪念币”的1公斤金币和“2015 年1/4盎司贺岁纪念银币”。②“中华人民共和国成立70周年纪念币”交易价格的相对稳定应该与一级市场发售体系的改革有关，但它们要经受更长时间检验。③“中国熊猫金币发行35周年金银纪念币”中的双金属币应该与资本运作和市场认同度具有一定关联性。④“2018年港珠澳大桥通车30克银质纪念币”交易价格的高开高走值得深入研究，但是这枚银币将透支今后继续增值的预期已经是大概率事件。

综合以上分析，在“特定研究区间”板块内，虽然也有交易价格表现相对平稳的币种，但是更多的、占据主体的是“高开低走”币种。其中的原因值得认真分析。

四、“高开低走”的诱因

从市场实践观察，贵金属纪念币交易价格变化的本质是：在资本预期作用下的供需关系变化，并且价格始终围绕价值波动。这里所说的资本是指经营者、收藏投资消费群体和投机者资金的集合，其中的经营者包括贵金属纪念币的发售端、一级市场经营者和二级市场经营者。因此探寻“特定研究区间”板块内大部分币种交易价格“高开低走”的诱因，主要应从资本角度出发。

（一）我国贵金属纪念币的市场价值由文化艺术价值和收藏投资价值共同组成，同时平衡的收藏、投资及消费需求是支撑这种完整市场价值的基础。但是从目前的市场状况看，我国金币市场的价值重心偏向于投资和投机，甚至投机成分在某种程度上大于投资，收藏投资群体的稳定发展较弱。因此在资本操控下，投机预期成为了引发这些币种交易价格“高开低走”的最基础诱因。

（二）从具体情况看，在一级市场发售体系方面，由于新品进入市场必然有一个循序渐进的过程（当然也不排除发售端的有意控制），特别是不少新品币种相对集中在某些经营者手中，在短期利益驱使下炒新已经成为一种市场惯性，此时新发币种尚未充分换手，形成了在资本控盘下的供需关系假象，因此新品上市时的高开也就成为了必然。近些年我国金币市场一级市场的发售体制正在进行加大直销比例的改革，图6和表5中的数据显示，一些币种交易价格开始呈现正常波动。这些改革实践反证了一级市场发售体系的优劣对交易价格“高开低走”的影响。

（三）一级市场不同币种的批发价和标准零售价属于国有专营企业的自主定价，并不是币种真实的市场价值。从目前的实际情况看，很多币种的批零差价较低，零售价较高。这种状况一方面造成一级市场经营者为获取更大经济利益极力炒高交易价格，另一方面市场的定价机制也对偏高的官方零售价投下了自己一票。市场实践说明，目前发售端定价机制存在的一些缺陷也是不少币种高开低走，甚至跌破零售价的诱因。

（四）在目前的市场中存在一种相对普遍的现象，不管币种的文化艺术价值如何，只要新品或龙头币种上市资本就全力炒作，形成价格虚高。人们应该相信，只要是一种能够被市场普遍认同的优秀币种，在正常的供需关系作用下，价格一般都会保持正常波动。图6和表5提供的数据为此提供了一些证据。实际上，在这个板块内很多币种交易价格的“高开低走”在某种程度上也是对一些贵金属纪念币文化艺术价值的检验，如果贵金属纪念币的文化艺术价值无法吸引需求侧长期收藏和持有，那么它们也就仅是投机炒作的筹码。

（五）在宣传推广方面，目前似乎存在一种倾向，新品上市时资本的宣传轰轰烈烈，蜜月期一过各种资本的宣传力度大幅减弱，甚至销声匿迹，形成了只关注新品，不关注存量的不平衡局面，致使存量精品的市场价值被压制，无法发挥存量精品带动增量的杠杆作用。由于缺乏存量精品的示范效应，在供需关系的作用下新品市场交易价格的下行就将成为必然。综合上述引发一些币种“高开低走”的诱因，其中的主要矛盾是我国金币市场的理性资本偏弱，短期经济利益在把控市场。例如国有专营企业的政绩冲动，例如一级发售市场的经营者在利用垄断地位追逐自身利益最大化，例如二级市场的投机者和黄牛也在兴风作浪。

一个币种的市场价值要在一定时间内经过充分换手和沉淀才能确定，同时也与其文化艺术价值、发行体量、一级市场定价机制、发售体系、宣传推广和二级市场价值取向等多种因素有关。市场实践证明，资本的过度投机炒作仅能够决定交易价格的巨幅波动，造成价格虚高和超跌，不决定价值。

五、“高开低走”的后果

“特定研究区间”板块内很多币种的“高开低走”，已经给我国金币市场的长期健康稳定发展造成了不少伤害。

（一）我国贵金属纪念币的文化艺术价值是发展金币市场的文化基础，收藏投资价值是发展金币市场的经济基础，没有收藏投资价值的比较优势就不会有金币市场的稳定发展。这个板块内很多币种的“高开低走”在一定时段内很难谈到收藏投资价值，它就像割韭菜一样，长一茬割一茬，致使大量收藏投资者不断流失，对市场的长期稳定发展形成了很大杀伤力。

（二）贵金属纪念币的市场价值是在相对较长的时间内经过充分交换和沉淀形成的。而资本的投机炒作一般都会将长久的市场价值一步预估到位，提前透支一些币种多年后的市场价值，对长期的收藏投资价值造成伤害，不利于市场的长期稳定发展。

六、如何逐步改善

面对当前的市场现状，首先要对发展我国金币市场的基本动力有清醒的认识。我国金币市场的发展是需要资本支撑的，其中不可避免的会出现理性资本和非理性资本。资本是要逐利的，理性资本主要追求长远的经济利益，包括投机在内的非理性资本主要追逐短期的经济利益。根据我国市场经济目前的现状，多种经济力量共存将是一种常态，人们一方面要充分肯定和支持理性资本发挥作用，同时也不能任凭非理性资本兴风作浪。

面对当前的市场状况，同时也要看到，对比国外的成熟市场，目前在我国的金币市场中非理性资本仍占据着市场主体，这种局面主要与我国市场经济的整体水平有关，要想一朝一夕就改变这种状况将是非常困难的。因此改善新品发行时交易价格的“高开低走”不可能一蹴而就，它还有很长一段路要走。

尽管要想改变这种市场状况将是一项长期艰巨的系统工程，但是人们并不是无所作为。其中的关键是要通过努力逐步实现全体市场参与者的利益均衡。发售端的国有专营企业要保值增值，中间经营者要获取资本回报，投机者要赚取利差，收藏投资者试图获取保值增值的比较优势。其中由广大收藏投资者汇集而成的资本力量将是支撑我国金币市场发展的基础和核心。因此积极发展理性资本，制衡和遏制非理性资本，实现多方资本力量的利益共赢，将是逐步改善贵金属纪念币交易价格“高开低走”的要务。

（一）深化供给侧改革

扭转当前贵金属纪念币交易价格的“高开低走”，管理层在很多方面可以采取一些综合改革措施。

1.看似不管币种的文化艺术价值如何，开盘上市时资本都会疯狂投机炒作，但是币种文化艺术价值的优劣对扩大需求还是有一定作用的。因此大力提升贵金属纪念币的文化艺术价值，力争做到发行的每一个币种都能成为能够接受历史检验的精品。人们可以坚信，只要是钱币精品一定会得到市场的普遍认同，收藏投资群体一定可以不断扩大，随着时间的延续一般都会呈现交易价格的波动上升。切忌不重视文化艺术价值，切忌对贵金属纪念币短期内高开的投机炒作沾沾自喜。

2.实际上，在“特定研究区间”板块内大量币种的“高开低走”也是对过去一些年贵金属纪念币发行总规模的检验。贵金属纪念币如何采取适度短缺的发行策略，让发行的总规模经受时间检验，也是一项艰巨的工作，切忌被新品上市时交易价格的高开所迷惑。目前在市场中有一种建议，就是将贵金属纪念币的计划制发行改为预定制发行，一方面可以在一定程度上满足收藏投资者需求，同时也可以避免超量或低量发行，遏制资本的投机炒作。

3.积极推进一级市场定价机制的改革，从长远发展和让利于民的总目标出发，适当降低贵金属纪念币的零售价，给予收藏投资消费群体更大的溢价空间。同时要调整一级市场的批零差价，给一级市场经营者提供按规则销售的经济动力。总之要真正实现一级市场定价机制的合法合规，在面对公众发售行政资源类商品时真正落实销售价格的铁律。

4.继续推进一级市场销售体系改革，进一步加大直销系统和银行系统的直销份额，最大限度地实现贵金属纪念币的筹码高度分散，切断向特殊利益集团输送利益的通道，同时遏制黄牛的投机炒作。总之要按照发售行政资源类商品的规则，全面实现一级市场的公开、公平和公正。

（二）市场的管理和引导

社会主义的市场经济是有管理和有引导的市场经济，对此金币市场的管理层也要有所作为。

1.利用市场手段充分发挥理性资本对发展金币市场的正向作用，鼓励和发展理性资本，积极创建市场平衡基金、私募基金、宣传展览基金和财富托管基金，使金融资本与市场其它理性资本形成合力。同时采取切实措施，遏制非理性资本的兴风作浪。

2.争取建立科学公正的贵金属纪念币市场价值评估体系和方法，引导市场理性发展。

3.加快市场的基础设施建设，尽早建成我国金币市场进行市场交易的高速公路和高速铁路，大幅提高市场信息的透明度和交易效率，减少浑水摸鱼者的市场生存空间。

4.收藏投资及消费群体是发展我国金币市场的基础。如何发展壮大这个群体不能仅仅停留在口头上，要采取切实措施建立多种形式的收藏投资贵金属纪念币的民间组织，普及贵金属币的民间博物馆，发展壮大和凝聚收藏投资者队伍，减少投机者占比，努力实现我国金币市场的价值平衡，不断改善我国金币市场的生态环境。

目前我国贵金属纪念币新品交易价格的“高开低走”已经成为一种不容忽视的市场现象和影响市场健康发展的痛点与难点。在资本操控下形成这种状况的原因非常复杂。面对当前我国市场经济的发展水平，要想在短期内解决这个问题既不现实也非常困难。当前虽然不可能从根本上扭转这种局面，但是改善发售端的顶层设计，加强市场的管理和引导，还是有可能适当改善这种状况。人们期待通过改革和引导，能够使我国金币市场的生态环境不断得到改善。

参考文献：

1.《中国现代贵金属币的理论与实践》 赵燕生编著 西南财经大学出版社 2016年出版。

2.《中国现代贵金属币信息分析系统》2020年版 赵燕生领衔专业技术团队创建。

3.《现代贵金属币的货币溢价因素分析》 作者赵燕生 中国金融向新闻网 2020年7月。

声明：本文摘录于《中国现代贵金属币的理论与实践》一书的第四部分第十章，作者赵燕生。